上半年，央行以治理通胀为政策着力点，执行从紧货币政策，5次上调存款准备金率，公开市场对冲操作频繁。

分析人士认为，未来通胀形势依然严峻，货币政策操作空间日渐缩小。在目前情况下，增加人民币汇率弹性，打消人民币单边升值预期，或成为货币政策“有所为”的重要选择。

流动性压力推高通胀风险

5月份我国CPI同比上涨7.7%，涨幅环比有所下降，是2月份以来首次降到8%以下。但从长期来看，在全球通胀的背景下，我国的通胀形势依然严峻，宏观调控部门面临着治理通胀的持久战。

从金融数据来看，5月广义货币供应量M2同比增幅升至18.07%，创4个月来新高。同时，5月狭义货币供应量M1同比增幅达17.93%，M1、M2的“喇叭口”一年多来首次反转可能预示着新的流动性压力正在汇集，活期存款向定期存款转移，银行可贷资金更加充足，派生货币速度可能加快，形成新的流动性压力。

1-5月人民币各项存款增加41761亿元，同比多增16924亿元。一方面，存款增加使银行可贷资金充足。另一方面，尽管有资本市场资金回流因素，但专家认为，人民币存款增加尤其是居民存款超常规增加，不排除有热钱潜伏在银行的可能。总体而言，银行流动性过剩可能再次加剧，加大未来通胀上升的风险。

此外，2008年以来，热钱涌入规模呈加速趋势。北京大学中国经济研究中心兼职教授徐滇庆透露，6月份数据显示，热钱涌入问题依然严峻，给货币调控和通货膨胀带来新的风险和压力。

准备金率和利率运用空间有限

央行目前采取的货币政策主要是从收紧货币供给、抑制需求推动性通胀入手的。随着紧缩性货币政策的实施，去年起主导作用的需求拉动性膨胀在很大程度上受到抑制，输入型通胀和成本推动型通胀将成为主导因素。

中国人民银行行长周小川此前在国际清算银行巴塞尔年会间隙表示，央行正在用货币政策收紧货币供给。他指出，央行的货币政策有公开市场操作、准备金率、加息等，不排除任何可能性。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出，在把应对通胀作为首要任务的基调下，短期内从紧的货币政策仍然有必要坚持，包括继续使用数量政策对冲和回收过多流动性以及窗口指导等信贷控制措施。他强调，央行对冲不能解决经济的结构性问题，而只是为经济结构调整创造尽可能平稳的金融环境。货币的大幅度对冲以及信贷控制，不可能从根本上解决输入型和成本推动型通胀问题，因此只能是权宜之计。

分析人士认为，货币政策操作空间日益缩小。首先，提高存款准备金率和冲销政策已对商业银行盈利带来影响。在存款准备金率已升至17.5%的历史高位后，目前商业银行的超储率下降至1%左右，很多商业银行尤其是中小商业银行出现了流动性不足问题。其次，从紧货币政策给中小企业带来较大压力。在信贷总量规模控制的条件下，商业银行出于资金安全的考虑，偏向于向大企业发放贷款，很多中小企业面临资金紧张的局面，甚至出现了中小企业由于资金不足关闭的情况。

央行对加息手段的运用也慎之又慎。在中美利差倒挂的情况下，加息可能会导致热钱加速流入，加剧国内流动性过剩压力。而加息对抑制输入型通胀和成本型通胀作用有限。况且即便加息，实际利率也很难由负变正。在这种情况下，加息还可能推高居民的通胀预期，导致适得其反的后果。

中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉表示，“下半年货币政策的走势主要取决于宏观调控部门对经济形势的判断。如果通胀能够通过自身货币政策调节的话，可能从紧货币政策还会继续。但目前我国面临的通胀压力没有实质性减轻。目前货币政策或许会有调整，下半年货币政策可能会有些弹性，比如在信贷规模控制方面。”

应增加人民币汇率弹性

在存款准备金率已升至历史高位、提高准备金率、公开操作、加息对抑制通胀作用不明显、加息受升值预期与中美利差倒挂掣肘的情况下，增加人民币汇率弹性不失为未来货币政策的优选。

中国社科院世界经济与政治研究所何帆、张跃认为，在当前情况下，加速汇率改革，仍然是各种政策中的最佳选择。在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打掉市场上对人民币升值的单边预期，改变人民币多空力量对比，从而解放货币政策，缓解通胀压力。

巴曙松指出，人民币升值在一定程度上可以缓解输入型通胀压力。当前的路径是，人民币缓慢升值，同时推动其他要素价格改革，推动经济结构变化，再进一步促成人民币汇率形成机制改革。只有以更为灵活的方式放大人民币汇率的波动幅度，使人民币可以更为主动地根据美元等国际货币的汇率波动灵活波动，有升有贬地波动性上升才能抑制过度投机。并不灵敏的汇率升值可能在保持名义汇率稳定的同时增大通胀的压力。在中国的进口已经越来越多由资源和初级产品占据的趋势下，在通胀基数已经较高的情况下，更为灵活的汇率升值对于抑制通胀的效果将更明显。