2007年7月以来，美国次级贷款危机爆发并产生了一系列连锁反映，导致了投资者对房地产业、金融业、美国经济和全球资本市场的担忧。次贷危机为何爆发，又何以迅速传至全球成为各国各界密切关注的问题，也为处于经济繁盛期的中国敲醒了居安思危的警钟。

一、 何谓美国次级住房抵押贷款及其衍生产品

美国住房抵押贷款分为三个层次：优质贷款市场（prime market）、次优级的贷款市场（alt-a market）、次级贷款市场（subprime market）。此次危机，问题出现在次级贷款市场。次级贷款自20世纪80年代起步，增长迅速，目前约为1.5万亿美元，占美国整个房贷市场的15%。美国房贷的三个层次是以贷款对象的信用状况来划分的。次级贷款的对象为信用分数较低的个人（信用分数低于620分），其首付比例较低、月供收入比例较高，此类贷款占房贷市场的13%～15%。目前，美国次级贷款市场存在多种供给机构，主要有以下五类：分别是商业银行、储蓄机构、独立的房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中机构个数最多的是房贷公司，占整个市场机构的60%多，而发放次级房贷数量最大的是金融控股公司的分支机构，其次是商业银行，共占到整个市场发放量的70%多。

总的来说，次级贷款对支持中低收入人群购买住房具有积极作用。在1994～2006年期间，美国的住房自有率从64%提高到69%，超过一千万的家庭在此期间获得了自己的住房。目前，美国的住房自有率水平处于发达国家的前列，这在很大程度上归功于房贷市场，尤其是次级房贷市场的发展壮大。但与优质贷款相比，次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV价值（loan-to-loan，即贷款价值比），意味着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。

次级贷款衍生产品主要包括两个层次：第一层是从住房抵押贷款到MBS（mortgage-backed securities，住房抵押贷款支持证券，以下简称“MBS”）。次级抵押贷款公司将其持有的众多次级抵押贷款客户的债权（即借款人应支付给贷款人的本金和利息）进行资产证券化。按不同信用级别将这些MBS分成不同等级，客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，对应最低的收益率。信用级别最低层吸收最大的风险，并对应最高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有最低层，其余层级卖给投资银行，投资银行再将其转卖给其他投资者，或进行进一步的结构化处理，使之成为新的衍生品后进行销售。

第二层：从MBS到CDO（colateral debt obligation，债务抵押支持证券，以下简称“CDO”）。次级住房抵押贷款衍生为MBS之后，进一步地结构化衍生，形成CDO。一般由投资银行进行操作，对其买入的MBS，再次进行结构化设计形成CDO。对CDO按不同级别进行分层，其中高级别的MBS（AAA、AA、A）形成CDO的中低层级，高级别流动性收益率低，低级别流动性差收益率高。投行多以现金流折现方式对CDO进行定价，若违约率增加，则估值缩水。基金则通过与投行达成回购协议来制造杠杆效用，杠杆系数通常会高达几倍至几十倍。CDO的投资者主要有对冲基金、银行、保险公司及资产管理人，其中保险公司和银行偏好购买高信用级别的CDO，对冲基金和资产管理人更偏好购买低信用级别CDO。从次级贷款到MBS，从MBS到CDO，在多次反复的抵押中使得衍生产品市场价值远远脱离了其原生的基础资产，即房地产的价值，使得风险在重构中进一步传递和放大，形成了次贷危机不断传导和蔓延的渠道。

二、 次级贷款危机的产生

自2007年年初以来，美国次级抵押贷款风险逐渐浮出水面。2月，汇丰控股为其在美的次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。4月，美国房价显著回落，次级房贷的坏账问题恶化，作为美国最大贷款机构之一的新世纪金融公司申请批破产保护。继而，次贷风险向各方面传递，导致以次贷作为基础资产的金融产品大幅贬值。7月，美国、澳大利亚、欧洲等多个地区和国家的对冲基金、抵押贷款机构短期内遭受重大损失。8～9月，次贷风险愈演愈烈，美联储、欧洲、日本等各地央行陆续多次向金融系统紧急注入总计4000多亿美元资金，以支持金融市场的流动性。至此，次贷风险正式演化为牵涉多个领域和全球多个地区和国家、带来持续巨额损失的危机。

（一）产生的内因：美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷

1.产品存在缺陷，借贷双方相互作用，风险源头失控。次级贷款机构对次级贷款产品与制度的设计在初始之时就留下了风险漏洞，构成了此次危机最基础的内在动因。

作为次贷的需求方，借款人在还款初期优惠条件的“诱惑”下，接受了最终超出他们支付能力的次贷产品。他们把希望完全寄托于房价上涨，只有房价不断上涨才能使他们获得较低的再融资利率或进行房产反向抵押融资。可当房价下跌，房地产泡沫破灭，“贷款利率重置”时，支付资金增加或房产变成负资产，这时借款人将可能陷入支付危机。这构成了借款人后续违约的直接原因。

2.次贷产品过渡衍生，风险跨市场传递。投资银行通过从贷款发放机构购买次级贷款，进行结构化处理和设计，将次级贷款进行证券化，形成衍生产品MBS，进而再形成衍生品CDO，并向市场发售，使次级贷款的风险链条通过住房抵押贷款二级市场，由次贷机构内部向多元化机构延伸，进一步加剧了次贷的风险。

次级贷款衍生产品的投资者在分享次级贷款收益的同时，成为了风险链条中的最终承担者。近年来，以对冲基金为主的大量投资者进入次贷衍生品市场。由于投资者需求的增大，使此类产品的价格下降，与其较高的风险形成不对称状态。另外由于广泛使用杠杆，加大了此类产品市场的波动性，并使风险加倍放大。加倍放大的潜在风险成为次贷危机短期剧烈爆发和全球快速蔓延的重要原因。

同时，由于目前美国乃至全球金融各个环节紧密关联，次贷风险爆发的效应，在房地产市场、抵押贷款市场、衍生产品市场等各个市场进行传导，出现风险共振。次贷危机导致市场对风险的承受能力下降，迅速蔓延至整个信用市场，使得信用利差明显上升，市场再融资难度显著增加，演化为恶性循环的危机传递链条。

3.中介机构独立性弱化，监管缺失。作为专业的风险评估机构，评级机构应对次级贷款借款人较高的违约率有所预见。但评级机构给予CDO产品中高层级的部分以AAA评级，显然对风险低估了。如果信用评级更加严格准确，次级贷款衍生品的投资者会少一些，相应的损失也会少很多。由于信用评级机构向结构化产品的发起人收取评级费用，这影响了评级机构的公正性，它们往往倾向于给予这类产品较高的评级，得以不断发行证券，获取收益。

另外，监管当局对次贷相关机构的监管存在缺失。他们对于占次级房贷发放量45%左右的银行类机构，如商业银行、储蓄机构、银行分支机构，尚有比较谨慎严格的监管措施；对于占次级房贷发放量约43%的金融控股公司分支机构缺乏严格的监管；而对于占次级房贷发放量约为12%的房贷公司的监管则十分薄弱，而它们恰恰是次贷危机中最先出险、问题最多的。

（二）产生的外因：房地产走弱、利率持续上调引发次贷危机

大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。一旦房价回落，利率上升，次级借款人将面临无力还贷风险。因此，我们认为房地产市场状况及美国的利率环境是影响次级贷款市场发展的两大因素，是诱发此次危机的重要外在原因。

房地产市场持续低迷，需求减少，房价下降。2000～2005年房屋价格年均上涨曾高达9%，在2005年中达到顶峰，自2006年8月开始显著下滑。至2007年6月，现有房屋销售下降超过10%，新建房屋销售下降幅度高达30%，购房需求持续下滑。目前房屋价格已跌至16年来的最低。2007年7月，新房建设项目数量已降至10年来的最低。尽管新开工建设项目不断减少，但待售的新房数量已相当于7个月的销售量，成为自1999年以来的最高。

利率持续上调，借款人融资成本加大。次级房贷自2002年开始呈现迅猛增长之势，主要归因于“9·11”之后美国的低利率环境。自2004年中开始，美联储先后17次加息，基准利率从1%上调至2007年9月的5.25%。不断升高的利率导致还贷成本激增，超出众多借款人的实际还贷能力，次级贷款的信用风险被诱发。

在房市趋冷、利率走高的双重压力下，自2006年以来，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断增加。与此同时，次贷发放机构收紧了次级贷款的发放政策，对住房需求产生抑制作用，这就形成了：房价降、利息升、借款人还贷困难——贷款人收紧房贷——住房需求下降——房价继续下降的循环紧缩链条，其作用不断持续、显现。

次级贷款风险跨市场传递示意图

三、 次级贷款危机的影响

（一） 影响美国金融与经济

首先，直接冲击美国金融市场。虽然次级房贷总规模仅为15000亿美元，占美国房贷总规模比例仅为15%，但由于其主要投资者如对冲基金、投资银行通常采用较高的杠杆，其放大效应会令投资者短期内蒙受巨大损失。但由于美国金融市场各板块高度联动，次贷危机迅速蔓延，信用产品利差显著上升，信贷市场严重紧缩，股市大幅回调、波动性加剧，市场气氛低迷。其次，影响美国整体经济增长。此次次级贷款危机将会直接或间接地给美国消费支出及经济增长带来负面影响，并可能波及到其他相关经济领域，且短期内仍有可能进一步加剧。据瑞士信贷预计，次级贷款危机可能会影响美国2007年经济增长率0.5～1个百分点。

（二）危机波及全球金融市场

次级贷款市场通过证券化的方式与资本市场更为紧密地联系在一起。从近期看，美国次贷危机的影响已波及到全球金融市场，并导致了欧洲和亚太等全球股市2007年8月期间的连日下挫。这主要是因为风险溢价的过度下降和违约率的上升，导致涉及次贷的金融衍生产品处于亏损状态，进而使国家投资者对保险、对冲工具以及其他衍生品的信心受创，对其他投资者的持仓和杠杆状况感到不确定，因此对流动性的需求上升。短期流动性的剧烈缺失使得风险溢价大幅反弹，导致按市价调整的损失进一步上升。然而，鉴于次级贷款及其衍生品在全球金融市场中所占的份额相对较小，目前暂时不会对全球金融市场产生太过于严重的负面影响。但由于次贷可能持续出现和投资者运用的杠杆放大效应，后续影响仍可能较大。